Fed attua tre rialzi negli Stati Uniti; rischio credibilità della Fed

Tre ondate di inflazione rimettono al lavoro le banche centrali

Le opinioni dei nostri esperti sui mercati

L’economia globale ha resistito allo shock iraniano meglio del previsto. I flussi energetici hanno tenuto, mentre il ricorso alle scorte negli Stati Uniti, in Giappone e, a quanto pare, anche in Cina ha impedito che si verificassero carenze fisiche. La crescita è rimasta di conseguenza resiliente e il dibattito si è quindi spostato sulla possibilità che le economie riescano a evitare un’inflazione persistente. Tuttavia, lo shock energetico non è scomparso.

Una soluzione duratura tra gli Stati Uniti e l’Iran sembra ancora lontana – ammesso che se ne raggiunga una – e prevediamo che il prezzo del petrolio rimanga intorno ai 90 dollari al barile per un po’ prima di scendere leggermente l’anno prossimo . L’inflazione energetica dovrebbe quindi persistere fino al secondo trimestre del 2027. L’energia è solo la prima di tre potenziali ondate di inflazione dal lato dell’offerta. La seconda dovrebbe provenire dai beni manifatturieri. Anche se la debole domanda interna limita il potere di fissazione dei prezzi delle imprese sul mercato interno, l’aumento dei prezzi alla produzione in Cina dovrebbe alla fine ripercuotersi sui prezzi dei beni di base all’estero.

Anche il boom degli investimenti nell’intelligenza artificiale sta mostrando segni inflazionistici , con la domanda di semiconduttori, energia elettrica e apparecchiature per i data center che esercita pressione su un’offerta limitata. Una terza ondata di inflazione potrebbe quindi arrivare attraverso i prezzi dei generi alimentari nel 2027. La siccità sta già colpendo diverse importanti regioni agricole, mentre sembra svilupparsi un forte fenomeno El Niño. In combinazione con i precedenti aumenti dei costi dell’energia e dei fertilizzanti, ciò potrebbe far salire l’inflazione alimentare proprio nel momento in cui il contributo diretto del petrolio comincia ad attenuarsi. Il rischio non è quindi quello di uno shock duraturo, ma di impulsi successivi che impediscono all’inflazione di normalizzarsi.

Quanto più a lungo persiste l’inflazione dal lato dell’offerta, tanto maggiore è il rischio che si ripercuota sui salari e sui prezzi interni. Tuttavia, il ciclo globale è insolitamente asincrono e il nostro quadro analitico mostra un’ampia dispersione nelle pressioni sulle capacità produttive. Gli Stati Uniti, il Giappone e l’eurozona appaiono i più vulnerabili agli effetti di secondo ordine, mentre il Regno Unito sembra meno esposto. Ciò determina prospettive di politica monetaria più restrittive. La Banca centrale europea ha anticipato i rialzi che in precedenza prevedevamo per il 2027 , la Banca del Giappone dovrebbe proseguire con l’inasprimento e l’Australia ha già aumentato i tassi.

Prevediamo ora che la Fed attui tre rialzi. Al contrario, continuiamo a ritenere che la Banca d’Inghilterra manterrà i tassi invariati. La previsione sulla Fed comporta rischi insolitamente elevati sotto la guida di Kevin Warsh, poiché gli investitori stanno cercando di comprendere la funzione di reazione in evoluzione del FOMC. È evidente il rischio che, dopo i messaggi confusi di Warsh durante la conferenza stampa che ha seguito l’annuncio del FOMC di luglio, il mercato continui a mettere in discussione l’impegno della Fed nel controllo dell’inflazione , esercitando un’ulteriore pressione al rialzo sui rendimenti dei titoli del Tesoro. Con l’economia statunitense robusta e priva di segni di recessione, la perdita di controllo da parte di Warsh sul segmento a lungo termine della curva dei rendimenti rappresenta la minaccia principale per gli asset di rischio nei mesi a venire – un aspetto che monitoriamo nel nostro nuovo scenario “Crisi di credibilità della Fed”.

Eurozona: crescita in ridimensionamento nel 2027 ma resiliente

L’economia dell’Eurozona ha offerto una sorpresa positiva nel secondo trimestre. Anche escludendo i dati volatili dell’Irlanda, il PIL è cresciuto di circa lo 0,3% su base trimestrale , smentendo le aspettative secondo cui il precedente shock energetico avrebbe rapidamente spinto la regione verso la stagnazione. Anche le più recenti indagini PMI sono rimaste compatibili con una crescita moderata, suggerendo che l’economia sia entrata nella seconda metà dell’anno con una resilienza superiore alle nostre precedenti aspettative.

Tuttavia, prevediamo che parte di questo slancio venga meno nei prossimi trimestri per tre ragioni.

Primo, gli indicatori anticipatori del ciclo manifatturiero globale hanno iniziato a indebolirsi. La ripresa industriale dell’Eurozona è rimasta relativamente modesta e un rallentamento del ciclo esterno potrebbe pesare sui nuovi ordini e sulla produzione, man mano che si esaurisce la spinta derivante dallo smaltimento degli arretrati. I servizi dovrebbero continuare a fornire un certo sostegno, ma è improbabile che la ripresa si allarghi o acceleri abbastanza da mantenere il ritmo di crescita recente.

Secondo, un’inflazione superiore all’obiettivo continuerà a comprimere i redditi reali. Presupponiamo che i prezzi del petrolio rimangano elevati ancora per qualche tempo, mentre gli indicatori anticipatori sono coerenti con una certa accelerazione dell’inflazione di fondo. L’inflazione complessiva dovrebbe moderarsi quando gli effetti diretti dell’energia finiranno per attenuarsi, ma le pressioni sottostanti sui prezzi si stanno dimostrando più persistenti. In particolare, l’inflazione nei servizi e la crescita salariale rimangono troppo elevate perché la BCE possa essere certa che l’inflazione sia tornata stabilmente all’obiettivo.

Terzo , condizioni finanziarie più restrittive potrebbero farsi sentire nel 2027 . La BCE è stata rapida nell’avviare gli aumenti dei tassi e, dato il vigore dell’attività economica, è probabile che siano in arrivo ulteriori strette. Ora prevediamo che il Consiglio direttivo effettui aumenti dei tassi di 25 punti base a settembre e dicembre, portando il tasso sui depositi al 2,75%. Costi di finanziamento più elevati e condizioni finanziarie più rigide producono effetti con un certo ritardo: ciò significa che il principale freno alla domanda dovrebbe emergere nel corso del 2027, anziché nell’immediato.

Questo dovrebbe compensare in parte la prosecuzione dell’espansione della politica fiscale tedesca. Il programma fiscale della Germania rimane comunque un importante elemento di sostegno per le prospettive regionali. L’aumento della spesa per difesa e infrastrutture è stato ora affiancato da riforme volte a ridurre i tempi di pianificazione , eliminare i colli di bottiglia e migliorare l’attuazione dei progetti, mentre il governo continua a contrastare il populismo di destra.

Il rischio politico potrebbe diventare un tema di mercato ancora più rilevante nel 2027. Italia, Spagna e Francia dovranno tutte affrontare importanti appuntamenti elettorali.

La Francia appare il principale potenziale punto di crisi , considerata la sua debole posizione fiscale, il panorama politico frammentato e la possibilità che Marine Le Pen possa candidarsi alle elezioni presidenziali.

Anche in assenza di una crisi sistemica dell’Eurozona, l’incertezza sulla politica fiscale e sulla composizione dei futuri governi potrebbe provocare periodici episodi di volatilità sui titoli di Stato locali, sui mercati azionari e sull’euro .

USA: crescita solida, fari puntati sulla Fed

La crescita degli USA nel secondo trimestre del 2026 è rimasta solida nonostante la contrazione del reddito reale. Il PIL ha registrato un andamento particolarmente positivo secondo il nostro indicatore preferito, ovvero le vendite finali private. Queste ultime sono aumentate del 3,9%, il risultato più forte dal primo trimestre del 2023, poiché i consumi delle famiglie hanno tenuto nonostante il forte aumento dei prezzi del petrolio. Attribuiamo questo risultato principalmente ai 60 miliardi di dollari di rimborsi fiscali erogati, che secondo le nostre stime hanno più che compensato l’aumento della spesa energetica con un margine di 15 miliardi di dollari. Anche se tali fondi dovessero esaurirsi completamente, prevediamo che le famiglie ridurranno il proprio tasso di risparmio piuttosto che tagliare altre spese. Prevediamo una crescita del PIL del 2,1% nel 2026, seguita da una modesta accelerazione al 2,3% nel 2027, sostanzialmente invariata rispetto alla nostra precedente previsione del 2,2% per entrambi gli anni. Dal mercato del lavoro sono giunti segnali contrastanti.

L’occupazione ha registrato un rallentamento durante l’estate, seguendo un andamento simile a quello del 2024 e del 2025, anni entrambi seguiti da una riaccelerazione nella seconda parte dell’anno. A causa di questa volatilità, continuiamo ad attribuire maggiore peso alle richieste di sussidi di disoccupazione, che indicano un mercato del lavoro stabile e solido. La crescita salariale finora non ha reagito, ma la situazione potrebbe benissimo cambiare. Come già segnalato in precedenza, una politica di immigrazione più restrittiva potrebbe ridurre la disponibilità di manodopera, e i recenti cali marcati del tasso di partecipazione potrebbero riflettere proprio questa tendenza. Se la situazione dovesse protrarsi, la crescita salariale potrebbe ancora registrare un’accelerazione, aumentando il rischio di effetti di secondo ordine. Gli indicatori dell’inflazione sottostante continuano a segnalare allarme.

Il nostro indicatore proprietario dei vincoli di capacità produttiva ha raggiunto il massimo degli ultimi 35 anni, un livello storicamente coerente con un’inflazione media troncata (CPI) superiore al 3%. Anche l’inflazione «supercore» continua a registrare valori superiori alla media pre-pandemia, suggerendo che le pressioni sui prezzi interni rimangano persistenti. In altre parole, l’inflazione sembra stabilizzarsi a un livello scomodamente elevato piuttosto che continuare a scendere. Alla luce di ciò, abbiamo leggermente rivisto al rialzo le nostre previsioni sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) al 3,7% nel 2026 e al 2,7% nel 2027. La conferenza stampa di Warsh a luglio ha lasciato gli investitori con più domande che risposte. Le sue osservazioni hanno seminato dubbi sull’impegno della Fed a garantire la stabilità dei prezzi, provocando un’ondata di vendite sul segmento a lungo termine della curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro.

Sebbene il nostro nuovo scenario denominato «Crisi di credibilità della Fed» tenga conto di questo rischio, in ultima analisi attribuiamo la confusione a una comunicazione maldestra da parte di un presidente riluttante a fornire indicazioni prospettiche. Più in generale, all’interno del FOMC cresce il disagio nell’accontentarsi di attendere semplicemente che l’inflazione si attenui. Pertanto, prevediamo ora che la Fed inizi ad aumentare i tassi entro la fine dell’anno di un totale di 75 punti base, invertendo completamente i tagli “preventivi” dello scorso anno. Riteniamo che i rischi siano orientati verso un inasprimento maggiore piuttosto che minore. I differenziali di tasso dovrebbero favorire il dollaro. I mercati sono ancora lontani dallo scontare il ciclo di inasprimento che prevediamo, lasciando spazio a un aumento dei rendimenti statunitensi rispetto a quelli di altri mercati sviluppati.

Man mano che gli investitori scontano sempre più un atteggiamento più restrittivo da parte della Fed, prevediamo un rafforzamento del dollaro nel breve termine. L’esito delle elezioni di medio termine sembra ormai scontato. La storia suggerisce che l’impopolarità del presidente in carica costerà ai repubblicani la loro esigua maggioranza alla Camera, sebbene il partito abbia maggiori possibilità di mantenere il controllo del Senato. In ogni caso, il Partito Repubblicano sembra destinato a perdere la sua tripletta di potere, e la conseguente situazione di stallo legislativo difficilmente altererà in modo significativo le