Instituciones de seguros mexicanas invierten en CERPI en México; Permiten CERPI como activo para Base de Inversión

Instituciones de seguros mexicanas invierten en CERPI en México; Permiten CERPI como activo para Base de Inversión

CERPI as an investment vehicle for insurance institutions: Legal and regulatory analysis | White & Case LLP

CERPI as an investment vehicle for insurance institutions: Legal and regulatory analysis

Mexican pension fund managers (Afores) have increasingly moved from passive investors to controlling sponsors of their own CERPIs, private equity-style investment vehicles, capturing lower costs and greater operational control. This article examines whether insurance institutions in Mexico can do the same, and concludes that Mexican law expressly permits it, subject to the concentration limits and prudential calibration that an insurer’s solvency regime requires. Read the full analysis (in Spanish) below.

El CERPI como vehículo de inversión para instituciones de seguros: análisis jurídico y regulatorio

En los últimos años, las Administradoras de Fondos para el Retiro (“ Afores ”) han experimentado una transformación significativa en su forma de acceder al capital privado. Originalmente, las Afores participaban como inversionistas de fideicomisos emisores de Certificados Bursátiles Fiduciarios de Proyectos de Inversión (mejor conocidos como “ CERPIs ”) administrados por sponsors independientes, utilizando estos vehículos esencialmente como feeder funds que les permitían canalizar recursos hacia clases de activos e inversiones que su régimen de inversión no les permitía realizar de forma directa. Con el tiempo, sin embargo, las Afores han migrado de esa posición pasiva a convertirse en controladoras de sus vehículos canalizadores de inversión, replicando así, a menor costo y con mayor control operativo, la exposición indirecta a activos alternativos que antes solo obtenían a través de administradores independientes. La pregunta que hoy se plantea el sector asegurador es si ese mismo modelo es jurídicamente replicable para una institución de seguros y, de serlo, si conviene adoptarlo dadas las diferencias estructurales entre el balance de una Afore y el de una aseguradora.

La respuesta corta, que este artículo desarrolla y sustenta, es afirmativa: el marco de la Ley de Instituciones de Seguros y de Fianzas (“ LISF ”), la Circular Única de Seguros y Fianzas (“ CUSF ”) y la Ley del Mercado de Valores (“ LMV ”) no solo permite, sino que expresamente contempla, la inversión de las instituciones de seguros en certificados bursátiles fiduciarios de proyectos de inversión como clase de activo elegible para cubrir su Base de Inversión. La estructura jurídica de un CERPI, entendido como un fideicomiso emisor que coloca certificados bursátiles fiduciarios de proyectos de inversión mediante oferta pública restringida entre inversionistas institucionales y calificados, es neutral en cuanto a quién funge como fideicomitente o administrador del vehículo. No existe en la LISF, la CUSF ni la LMV una prohibición o un impedimento estructural para que una institución de seguros controle o administre y, en los términos que se explican más adelante, ejerza control sobre un CERPI, siempre que la operación observe las reglas de gobierno corporativo, conflictos de interés, diversificación y calidad de activos que dichas disposiciones exigen.

Dicho lo anterior, la viabilidad jurídica no debe confundirse con conveniencia financiera automática. El régimen de capitalización de una aseguradora, basado en la inversión de reservas técnicas, capital mínimo y un requerimiento de capital de solvencia sensible a los riesgos de mercado, crédito, concentración y liquidez de sus inversiones, impone restricciones cuantitativas y cualitativas que no enfrenta una Siefore. Este artículo aborda ambos planos: primero, el fundamento legal y regulatorio que habilita la inversión en dicho vehículo; así como las particularidades del régimen de inversión de la aseguradora que deben calibrarse al diseñar el CERPI; y segundo, los argumentos de negocio (ahorro en costos de transacción y control operativo) que han probado su valor en la experiencia de las Afores y que son igualmente aplicables, con los ajustes pertinentes, a una aseguradora.

II. ¿Qué es un CERPI?

Antes de abordar la mecánica jurídica del CERPI, conviene situar la figura en términos descriptivos. Los certificados bursátiles fiduciarios de proyectos de inversión son instrumentos financieros emitidos por un fideicomiso, típicamente promovido por un administrador de activos o asesor en inversiones, y colocados en una bolsa de valores a través de una oferta pública restringida, es decir, una oferta dirigida exclusivamente a inversionistas institucionales y calificados. Estos fideicomisos se estructuran como vehículos de inversión equiparables a los fondos de private equity internacionales, como los limited partnerships , con reglas de gobierno corporativo que pueden diseñarse conforme a las necesidades y expectativas de los administradores o de los inversionistas, sujetas a la regulación emitida por las autoridades financieras mexicanas. Su finalidad es doble: por una parte, permiten a los promoventes levantar importantes sumas de dinero y canalizarlos a fondos de inversión privados en México o en el extranjero; por otra parte, dan acceso a estos grandes inversionistas institucionales a un portafolio de activos diversificado, gestionado por equipos de expertos, del que se espera que genere mejores retornos que las inversiones tradicionales permitidas bajo sus respectivos regímenes de inversión. El atractivo del CERPI radica, además, en su versatilidad: puede utilizarse para prácticamente cualquier tipo de proyecto en casi cualquier industria, ya sea mediante capital o deuda, y su marco regulatorio es más flexible en materia de gobierno corporativo que el aplicable a los certificados bursátiles fiduciarios de desarrollo (“ CKDs ”), lo que otorga a los administradores mayor flexibilidad operativa en sus labores de gestión.

El CERPI no es una categoría jurídica autónoma prevista como tal en la LMV, sino una especie del género certificado bursátil fiduciario. El artículo 63 de la LMV dispone que los certificados bursátiles pueden emitirse mediante fideicomiso irrevocable, cuyo patrimonio se integra con el producto de la colocación, y que dichos certificados deben denominarse “certificados bursátiles fiduciarios”; el propio precepto reserva la actuación como fiduciaria en estos fideicomisos a instituciones de crédito, casas de bolsa y sociedades operadoras de sociedades de inversión. El artículo 63 Bis 1, fracción I, de la LMV añade la denominación “de desarrollo” a los certificados bursátiles fiduciarios cuyos recursos se destinen a la inversión en acciones, partes sociales o el financiamiento de sociedades mexicanas, de forma directa o indirecta, a través de varios vehículos de inversión, el género regulatorio bajo el cual se estructuran tanto los CKDs como los CERPIs. La diferencia entre uno y otro no es de naturaleza jurídica, sino de diseño de gobierno corporativo y de política de inversión.

El artículo 64 Bis de la LMV exige que el contrato de fideicomiso para la emisión de certificados bursátiles fiduciarios de desarrollo prevea la realización de las inversiones en los bienes y derechos referidos, así como los términos y condiciones conforme a los cuales se efectuarán; y el artículo 64 Bis 1 establece los derechos mínimos que deben preverse en documentos de emisión, incluyendo la integración de un comité técnico con al menos un veinticinco por ciento de miembros independientes y las facultades de la asamblea de tenedores, entre ellas aprobar cambios al régimen de inversión y remover a la sociedad administradora del patrimonio fideicomitido. Estos elementos, fiduciario regulado, comité técnico con miembros independientes, asamblea de tenedores con derechos de veto y remoción, son, precisamente, los mecanismos que permiten que un fideicomiso emisor controlado por una institución de seguros conserve neutralidad de gobierno corporativo aun cuando dicha institución sea, simultáneamente, fideicomitente, administrador y principal (o único) tenedor de los certificados.

Finalmente, en tanto instrumento colocado mediante oferta pública restringida, modalidad que la Circular Única de Emisoras reconoce y regula, exigiendo que la colocación se dirija exclusiva y expresamente a “inversionistas institucionales y calificados”, tanto en la oferta inicial como en el mercado secundario, el CERPI no requiere la dispersión propia de una oferta pública al gran público inversionista. Esto es jurídicamente relevante porque permite que una sola institución de seguros, o un grupo reducido de inversionistas institucionales afines, sea la tenedora sustancial (incluso única, en una primera etapa) de la emisión, sin que ello desnaturalice la figura del CERPI ni la sujete a un régimen distinto al de cualquier otro certificado bursátil fiduciario de desarrollo.

III. El fundamento legal específico en la Ley de Instituciones de Seguros y de Fianzas

El análisis para determinar si una aseguradora puede crear y controlar un CERPI comienza por la LISF: es esta ley la que define qué puede hacer una institución de seguros con sus recursos y, en particular, si puede llevar a cabo la actividad de inversión que un CERPI controlado requiere.

Empecemos por la facultad de invertir. El artículo 118, fracción IV, de la LISF señala que dentro de las operaciones permitidas de las aseguradoras se encuentra invertir sus reservas técnicas y los demás recursos con motivo de sus operaciones. Además, la fracción XI del mismo artículo les permite operar con valores conforme a la LISF y a la Ley del Mercado de Valores.

El artículo 247 de la LISF establece que las aseguradoras deben invertir sus activos con apego a la política de inversión aprobada por su consejo de administración, y que dicha política debe seguir el principio de prudencia: seguridad, diversificación, liquidez y rentabilidad. Además, las inversiones solo pueden hacerse en activos que la institución comprenda y pueda controlar, y deben realizarse en mercados financieros regulados. Las fracciones V y VI de ese mismo artículo sujetas a las instituciones de seguros a ciertos límites máximos de concentración por emisor, por tipo de activo y por vínculo patrimonial. Estos límites cobran especial importancia, y son el principal punto de tensión regulatoria, cuando la aseguradora quiere ser inversionista mayoritaria de un vehículo determinado.

Por su parte, el artículo 248 de la LISF obliga a cada aseguradora a contar con un comité de inversiones, encargado de seleccionar activos e inversiones conforme a la política aprobada por el consejo. Este comité debe tener al menos cinco miembros (incluyendo al director general, al responsable de inversiones y a dos consejeros, uno de los cuales debe ser independiente), y debe sesionar por lo menos una vez al mes. Es este mismo comité el que, conforme a la Disposición 8.11.1 de la CUSF, debe dar la autorización previa para cada inversión en instrumentos estructurados, incluidos los certificados de un CERPI, incluso cuando la aseguradora pretenda controlar la totalidad o la mayoría de los certificados del vehículo.

IV. El régimen de inversión en instrumentos estructurados en la Circular Única de Seguros y Fianzas

El Capítulo 8 de la CUSF desarrolla las reglas de los activos, valores e instrumentos en que puede invertir una institución de seguros 1 . Para efectos de este análisis, lo relevante es que la CUSF resuelve directamente dos cuestiones: si los certificados de un CERPI son activos elegibles para una aseguradora, y qué se necesita para invertir en ellos.

La Disposición 8.2.3 de la CUSF lista de forma expresa los activos con los que las aseguradoras pueden cubrir su Base de Inversión. Su fracción VII incluye expresamente, bajo el rubro “Instrumentos estructurados y FIBRAS”, a los certificados bursátiles fiduciarios de proyectos de inversión, es decir, al CERPI., La inversión en un CERPI se encuentra prevista en la fracción VII se rige por el Capítulo 8.11 de la CUSF, qu