EZB-Rat diskutiert Umfang weiterer Zinsschritte bei der Ratssitzung am 10. September; Zinserhöhung wahrscheinlicher

EZB-Rat diskutiert Umfang weiterer Zinsschritte bei der Ratssitzung am 10. September; Zinserhöhung wahrscheinlicher

Fixed Income Special

NORD/LB Floor Research

4. September 2026 Marketingmitteilung (ergänzende Hinweise s. Disclaimer)

2 / Fixed Income Special // 04. September 2026

Inhalt

EZB-Preview: Darf es noch etwas mehr sein? 3

Publikationen im Überblick 8

Ansprechpartner in der NORD/LB 9

Flooranalysten: Dr. Norman Rudschuck, CIIA Head of Desk norman.rudschuck@nordlb.de

Lukas Kühne Covered Bonds/Banks lukas.kuehne@nordlb.de Lukas-Finn Frese SSA/Public Issuers lukas-finn.frese@nordlb.de

Elias Degener Covered Bonds/Banks elias.degener@nordlb.de Tobias Cordes, CIIA SSA/Public Issuers tobias.cordes@nordlb.de

NORD/LB: Floor Research NORD/LB: Covered Bond Research NORD/LB: SSA/Public Issuers Research Bloomberg: Specials: DS NDB

3 / Fixed Income Special // 04. September 2026

EZB-Preview: Darf es noch etwas mehr sein? Autoren: Dr. Norman Rudschuck, CIIA // Lukas Kühne // Tobias Cordes, CIIA

Ratssitzung am 10. September: Die Inflation meldet sich zurück!

Die jüngsten Inflationsdaten dürften die Diskussion im EZB-Rat spürbar verändern. Bei der Sitzung am 10. September steht offenbar weniger die Frage im Raum, ob die Leitzinsen erneut angehoben werden müssen, sondern vielmehr, wie viele weitere Zinsschritte erfor- derlich sein könnten. Gleichzeitig hat sich das geopolitische Umfeld erneut eingetrübt. Nach dem Auslaufen des Rahmenabkommens ist der Konflikt im Nahen und Mittleren Osten wieder deutlich eskaliert. Die Aussicht auf eine nachhaltige Befriedung schwindet, während auch die sichere Passage durch die Straße von Hormus nicht länger gewährleistet ist. An den Energiemärkten hat diese Entwicklung bereits deutliche Spuren hinterlassen: Die Öl- und Gaspreise sind in den vergangenen Wochen kräftig gestiegen und erhöhen damit erneut den Inflationsdruck. Nach vorläufigen Angaben von Eurostat kletterte die Teuerungsrate im Euroraum von 2,9% Y/Y im Juli auf 3,3% Y/Y im August, während die Kerninflation von 2,5% Y/Y auf 2,4% Y/Y zurückging. Vor diesem Hintergrund kommt den neuen staff projections des EZB-Stabs besondere Bedeutung zu. Sie dürften zeigen, ob und in welchem Umfang die Notenbank ihre Einschätzung der mittelfristigen Inflationsentwick- lung anpasst. Die viel beschworene Datenabhängigkeit bleibt damit einmal mehr das zentrale Leitmotiv der Geldpolitik. Verschoben hat sich allerdings der Schwerpunkt der Debatte: Diskutiert wird zunehmend nicht mehr über das Ob einer weiteren Straffung, sondern über deren Umfang.

Der Fahrplan für 2026/27

Die EZB tagt voraussichtlich an folgenden Terminen: • 10. September – inkl. neuer staff projections (Gastgeber: Bundesbank) • 29. Oktober • 17. Dezember – inkl. neuer staff projections, dann erstmals für 2029 • 04. Februar 2027 • 18. März – inkl. neuer staff projections • 29. April • 10. Juni – inkl. neuer staff projections

EZB-Leitzinssätze (in %; inkl. von uns erwarteter Zinserhöhung)

-1 0 1 2 3 4 5 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21 01/22 07/22 01/23 07/23 01/24 07/24 01/25 07/25 01/26 07/26 MRO Deposit F. Lending F.

Quelle: EZB, Bloomberg, NORD/LB Floor Research

4 / Fixed Income Special // 04. September 2026

Meinungen aus dem EZB-Umfeld: Die Zinserhöhung scheint (fast) ausgemacht zu sein!

Obwohl EZB-Präsidentin Christine Lagarde in ihrer Eröffnungsrede zum EZB-Forum im por- tugiesischen Sintra hervorhob, dass Forward Guidance in Zeiten von Unsicherheit an Wert verliert, während die Framework Guidance an Bedeutung gewinne, vermitteln die jüngsten Äußerungen aus dem EZB-Umfeld den Eindruck einer gezielten Steuerung der Markterwar- tungen. Besonders deutlich positionierte sich EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel, die bekanntermaßen zu den „Falken“ im EZB-Rat zählt. Beim derzeitigen Leitzins sei es, so Schnabel, „unwahrscheinlich, dass die Inflation mittelfristig zu ihrem Zielwert zurückkehrt“. Eine weitere geldpolitische Straffung sei daher aus ihrer Sicht notwendig. Gediminas Šimkus ging noch einen Schritt weiter: Angesichts der vorliegenden Daten gehe er davon aus, dass „es sehr wahrscheinlich ist, dass wir die Zinsen anheben werden und dass diese Zinserhöhung im September nicht ausreichen wird.“ Auch für den Slowenen Primož Dolenc liegen die Argumente für eine Zinserhöhung auf dem Tisch. Die neuen Daten zeigten, „dass sich die Inflationssituation nicht von selbst löst.“ Etwas zurückhaltender äußerte sich der Bulgare Dimitar Radev. Mit Blick auf die anstehende Sitzung wollte er sich zwar nicht fest- legen, betonte jedoch, dass „auf Grundlage dessen, was wir jetzt wissen, ein maßvoller Zinsschritt ernsthaft in Erwägung gezogen werden sollte.“ Gleichwohl bleibe der Ausgang der September-Sitzung offen. Radev warnte allerdings davor, mit einer Reaktion zu warten, bis Zweitrundeneffekte vollständig sichtbar seien, da es dann für ein Eingreifen bereits zu spät sein könnte. Einen vorsichtigeren Ton schlug Piero Cipollone, italienisches Mitglied des EZB-Direktoriums, an: „Die geldpolitischen Maßnahmen müssen gut austariert sein“, da eine Zinserhöhung im Falle eines Angebotsschocks das „Wirtschaftswachstum zusätzlich dämpfen könnte, das ohnehin bereits durch einen negativen Schock beeinträchtigt wäre.“

Minutes der Juli-Sitzung

Am 27. August veröffentlichte die EZB die Zusammenfassung ihrer geldpolitischen Sitzung vom 22./23. Juli. Daraus geht hervor, dass die Entscheidung für eine Zinspause vor allem auf der Einschätzung beruhte, nach der Zinserhöhung im Juni trotz der anhaltenden Unsi- cherheit geldpolitisch angemessen positioniert zu sein. Ausschlaggebend war für die meis- ten Ratsmitglieder, dass sich der Preisauftrieb stärker als erwartet und auf breiter Basis abgeschwächt hatte, während die seit der vorangegangenen Sitzung eingegangenen In- formationen weitgehend mit dem Basisszenario der Juni-Projektionen übereinstimmten. Als beruhigend werteten die Entscheidungsträger zudem, dass die mittel- bis längerfristi- gen Inflationserwartungen weiterhin fest verankert waren. Dies stützte die Einschätzung, dass sich die Inflation mittelfristig wieder beim Zielwert von 2% einpendeln dürfte. Auch für eine Materialisierung von Zweitrundeneffekten habe es bislang kaum Anzeichen gege- ben. Da der vorherige Inflationsanstieg nach Einschätzung der EZB nahezu vollständig auf angebotsseitige Energiepreisentwicklungen zurückzuführen war, hätte eine weitere Zins- erhöhung die unmittelbaren Ursachen des Preisdrucks ohnehin nur begrenzt adressieren können. Zugleich bestand Einigkeit darüber, dass die Inflationsentwicklung weiterhin anfäl- lig für erneute Schocks sei. Die Risiken blieben nach oben gerichtet, zumal sich die Folgen des Energiepreisschocks noch nicht vollständig in den Preisdaten niedergeschlagen hätten. Einige Mitglieder vertraten allerdings die Auffassung, dass die seit der Juni-Sitzung einge- gangenen Daten eine weitere geldpolitische Straffung gerechtfertigt hätten und der Er- kenntnisgewinn durch ein Abwarten gering sei. Einer Zinserhöhung hätten sie daher nicht widersprochen. Trotz dieser Bedenken trugen jedoch auch sie die Entscheidung für eine Zinspause mit. Letztlich überwog im EZB-Rat die Einschätzung, die Lage sei „fragil, aber nicht akut“. Die Mehrheit hielt es daher für angemessen, schrittweise vorzugehen und zunächst die weitere Entwicklung während der Sommermonate abzuwarten, bevor über zusätzliche geldpolitische Maßnahmen entschieden werde. Zugleich machten die Ratsmit- glieder deutlich, dass eine weitere Zinserhöhung erforderlich werden dürfte, sollten sich die Inflationsaussichten nicht erkennbar verbessern.

5 / Fixed Income Special // 04. September 2026

Bieten die neuen staff projections eine Argumentationsbasis für einen Zinsschritt?

Mit der anstehenden Sitzung der Währungshüter vom Main erwarten wir in der kommen- den Woche auch die Veröffentlichung der neuesten staff projections. Die in den vergange- nen Tagen u.a. von Eurostat veröffentlichten Inflationsdaten für die Eurozone dürften einen ersten Vorgeschmack darauf liefern, in welche Richtung die Projektionen der EZB gehen dürften. So zog die Teuerungsrate im August auf Basis der Daten von Eurostat um +0,4 Prozentpunkte auf 3,3% an. Im Juni hatte die EZB in ihren staff projections noch eine Verteuerung in der Eurozone von 3,0% für 2026, 2,3% für 2027 und 2,0% für 2028 prog- nostiziert. Auf Basis dieser Projektionen konnte die EZB gut argumentieren, ihren Inflati- onszielwert von 2,0% im Durchschnitt wieder zu erreichen. Ein weiterhin schwer kalkulier- barer Risikofaktor für die Inflationsentwicklung bleibt die Entwicklung des Konflikts im Nahen und Mittleren Osten. Nachdem die Zeichen im Juni noch auf eine Befriedung der militärischen Auseinandersetzungen hindeuteten, scheint eine Lösung des Konflikts aktuell wieder in weiter Ferne. Zwar haben Häufung und Intensität der Kampfhandlungen zwi- schenzeitlich spürbar abgenommen, nichtsdestoweniger ist die Straße von Hormus wei- terhin nahezu blockiert. Auf Basis der von der Universität Oxford und dem IWF bereitge- stellten Daten zum Handelsvolumen der Schiffskategorie „Tanker“, die die Straße von Hormus passieren, ist keine wirkliche Erholung zu verzeichnen und liegt im Juni fast 90% unter dem Vorjahreswert. Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, dass die Weltmarktpreise für Öl und Gas wieder einen deutlichen Anstieg verzeichnen. Die Persis- tenz höherer Energiepreise wird unserer Ansicht nach, wenn nicht direkt, dann zumindest mittelbar Einfluss auf die staff projections der EZB haben, sodass wir eine leichte Anpas- sung der Inflationsprognosen für die kommenden Jahre als wahrscheinlich erachten. Wie bereits dargestellt, scheinen auch einige EZB-Ratsmitglieder dieser Argumentation zu fol- gen. So verwies Isabel Schnabel neben der überraschend positiven Wirtschaftsentwicklung in der Eurozone explizit auf den anhaltenden Konflikt im Nahen und Mittleren Osten, der die Inflation weiter ansteigen lassen dürfte und damit das Risiko birgt, dass sie sich mittel- fristig vom Inflationsziel von 2% entfernt. Unterstellen wir eine leichte Anhebung der Infla- tionsraten im Rahmen der staff projections in der kommenden Woche, böte dies auch eine gute Argumentationsbasis für die EZB-Ratsmitglieder, erneut zu betonen, dass sie dem datenabhängigen Pfad ihrer Geldpolitik weiterhin treu bleiben und ihre Leitzinsentschei- dungen eng an die Entwicklung der Teuerungsrate im Euroraum knüpfen. Preisentwicklung der Energieträger Öl und Gas Handelsvolumen in der Straße von Hormus (Tanker)

0 50 100 150 200 250 Apr-20 Aug-20 Dec-20 Apr-21 Aug-21 Dec-21 Apr-22 Aug-22 Dec-22 Apr-23 Aug-23 Dec-23 Apr-24 Aug-24 Dec-24 Apr-25 Aug-25 Dec-25 Apr-26 Aug-26 USD TTF Gas Brent

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21 May-21 Sep-21 Jan-22 May-22 Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23 Jan-24 May-24 Sep-24 Jan-25 May-25 Sep-25 Jan-26 May-26 Metric Tons (in m)

Quelle: Bloomberg, IWF/University of Oxford, NORD/LB Floor Research

6 / Fixed Income Special // 04. September 2026

EZB-Zinsentscheidung: Unsere Prognose für den 10. September

Nachdem sich die geldpolitischen Falken in der Juli-Sitzung nicht durchsetzen konnten, dürften sich die Mehrheitsverhältnisse innerhalb des EZB-Rats unserer Einschätzung nach inzwischen zugunsten einer restriktiveren Haltung verschoben haben. Wie die EZB regel- mäßig betont, orientiert sie ihre Zinsbeschlüsse an drei Kriterien: den Inflationsaussichten, der Dynamik der zugrunde liegenden Inflation und der Stärke der geldpolitischen Trans- mission. Nachdem die Teuerungsrate im August auf 3,3% Y/Y und damit auf den höchsten Stand seit September 2