Bonos corporativos en EE.UU. tienen diferenciales cerca de mínimos de 25 años; podrían permanecer más tiempo del esperado por inversionistas

¿Qué tan caros son realmente los diferenciales de crédito? Un análisis de 100 años

Un siglo de historia del mercado desafía las suposiciones sobre los diferenciales de los bonos corporativos, revelando por qué los niveles actuales podrían mantenerse durante más tiempo de lo que los inversionistas esperan.

A mediados de 2026, el rendimiento adicional (o diferencial) que ofrecen los bonos corporativos en dólares estadounidenses sobre los bonos gubernamentales había caído cerca de su nivel más bajo en casi 25 años. Otros mercados globales de bonos corporativos ofrecen diferenciales igualmente escasos.

A primera vista, esto hace que los bonos corporativos parezcan muy poco atractivos en comparación con los bonos gubernamentales, aunque los rendimientos generales están en niveles más atractivos. Pero esa conclusión es en parte función del periodo histórico con el que los comparamos. Los datos de diferencial crediticio para los principales índices de bonos corporativos solo se remontan a finales de los años 90 (por ejemplo, los índices ICE Bank of America e IHS Markit iBoxx).

Pero esta no es toda la historia. En este artículo analizamos a largo plazo cómo han evolucionado los diferenciales de crédito, remontándose a 1919. Esto abarca los locos años 20, la Gran Depresión, la Segunda Guerra Mundial, la recuperación de posguerra y todo lo que ha pasado después.

Sobre esta base, la cuestión de si los diferenciales de crédito son realmente caros en comparación con la historia no tiene una respuesta sencilla. Los diferenciales se ajustaron varias décadas más que hoy, desde finales de los años 40 hasta principios de los 70. Los inversionistas que se pregunten si comprar, vender o mantener deberían preguntarse: ¿podría volver a ocurrir?

Examinamos las condiciones que sustentaron tal resultado y las contrastamos con la actualidad, encontrando un sorprendente número de paralelismos. Nos centramos en los diferenciales sobre los bonos del Estado a lo largo de todo el tiempo.

Los diferenciales de crédito pasaron gran parte de las décadas de 1940, 50 y 60 a niveles más ajustados que hoy

Bonos corporativos Baa distribuidos a lo largo de 20 años del Tesoro

El rendimiento pasado no es una guía para el futuro y puede que no se repita

El diferencial se calcula como el rendimiento de los bonos corporativos Baa menos a 10 años y el rendimiento del Tesoro con vencimiento constante a 20 años. El rendimiento de los bonos corporativos Baa se basa en bonos con vencimientos de 20 años o más, pero a menudo se presenta como un diferencial sobre el bono del Tesoro a 10 años, por lo que ambos se han mostrado aquí. Fuente: Moody’s, Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal (EE.UU.), Robert Shiller, National Bureau of Economic Research, FRED, Banco de la Reserva Federal de St. Louis y Schroders

Los niveles de deuda pública eran altos, reduciendo los diferenciales mediante un mecanismo de “rendimiento de conveniencia”

Hay pruebas de que los diferenciales de bonos corporativos son menores cuando la deuda pública

PIB es mayor, como ocurrió tras la Segunda Guerra Mundial, y más altos cuando los niveles de deuda son más bajos. La razón es que muchos inversionistas compran bonos del Tesoro por los beneficios de “conveniencia” que ofrecen: liquidez (son extremadamente líquidos), neutralidad (no hay necesidad de elegir entre un prestatario corporativo y otro) y fianza (atractivo para inversionistas adversos al riesgo). Estos beneficios son especialmente relevantes para grandes titulares oficiales como los bancos centrales extranjeros y los gobiernos estatales y locales.

Esta demanda reduce los rendimientos de los bonos del Tesoro en comparación con otros bonos. También significa que la demanda no cae tanto como cabría esperar cuando los rendimientos son bajos y los precios altos. En términos económicos, la demanda es menos elástica a los precios.

Quizá sea más fácil ver cómo esto afecta a los diferenciales de crédito en la situación opuesta a la actual, donde los niveles de deuda pública son más bajos y los bonos del Tesoro relativamente escasos. En este entorno, el “rendimiento de conveniencia” que muchos inversionistas están dispuestos a pagar aumenta, empujando los rendimientos del Tesoro a bajar en relación con los rendimientos de los bonos corporativos, lo que resulta en diferenciales de crédito más altos.

En cambio, cuando los bonos del Tesoro son abundantes, como ocurrió tras la Segunda Guerra Mundial y lo están de nuevo hoy, ese rendimiento por conveniencia baja. Los rendimientos del Tesoro suben en relación con los bonos corporativos. El resultado es un diferencial crediticio más estrecho.

Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen demostraron esta relación estadísticamente en su artículo de 2007, “La demanda de deuda del Tesoro”. Utilizando datos de 1925 a 2005, encontraron que la relación deuda

PIB estaba negativamente correlacionada con los diferenciales de crédito, tras controlar el riesgo de impago corporativo.

He ampliado su análisis hasta 2025 y lo he mostrado de forma más sencilla a continuación. A diferencia del análisis académico, esto no controla otras influencias sobre los spreads, especialmente el riesgo de impago. Aun así, la relación fue relativamente fuerte hasta la crisis financiera, cerca del periodo cubierto por el artículo original. Desde entonces ha sido más débil, aunque algunos de los spreads más elevados en este periodo reflejaron un mayor riesgo de impago y no invalidan necesariamente el argumento.

Los diferenciales de crédito han tendido a ser más bajos cuando la deuda

Fuente: Henning Bohn, 2008. “La sostenibilidad de la política fiscal en Estados Unidos” (en: R. Neck y J. Sturm, “Sostenibilidad de la deuda pública”, MIT Press, pp.15-49, Moody’s, Oficina de Gestión y Presupuesto de EE. UU., FRED, Banco de la Reserva Federal de St. Louis y Schroders

Los paralelismos son fuertes. Los niveles de deuda son altos y se prevé que sigan aumentando, en parte porque el envejecimiento de la población incrementará los costos de salud y pensiones. Por ejemplo, la Oficina de Presupuesto del Congreso de EE. UU. pronostica que la deuda

PIB de EE. UU. pasará de alrededor del 100% en 2025 al 156% en 2055. Muchas otras economías se enfrentan a desafíos similares. Si se mantiene el argumento del “rendimiento de conveniencia”, este entorno de abundantes bonos gubernamentales podría dar paso a un periodo prolongado de diferenciales crediticios más bajos de lo que los inversionistas están acostumbrados.

Esto no significa que los spreads no vayan a subir durante las recesiones ni cuando el riesgo de impago aumenta. Aun así lo harían. Pero sugiere que el nivel “natural” al que los spreads reverten podría ser menor de lo que los inversionistas esperan. Este es uno de los argumentos más sólidos para que los spreads se mantengan bajos durante más tiempo.

Crecimiento económico históricamente fuerte e impagos cero o casi nulo.

La economía de posguerra proporcionó un pano de fondo inusualmente favorable para los prestatarios corporativos. El crecimiento real del PIB solía superar el 4% anual en una escala móvil de diez años. Excluyendo la profunda recesión de 1946, promedió casi un 4% anual entre 1947 y 1969. Desde entonces y hasta la crisis financiera global, la media rondaba el 3%; desde entonces ha estado más cerca del 2%, o del 2.5% si se mide desde 2010.

El crecimiento de posguerra fue fuerte

El fuerte crecimiento estuvo acompañado de impagos extraordinariamente bajos. Sorprendentemente, ningún emisor de grado de inversión incumplió entre 1946 y 1969. Incluso dentro del mercado más arriesgado de subgrado de inversión, los impagos promediaron solo un 0.4% anual, frente a un promedio a largo plazo del 2.9%. En la mitad de esos 24 años, ningún emisor de grado sub-inversión incumplió. Fuera de este periodo, nunca ha habido un solo año en el que no haya ninguno.

Tasa de impago de grado de inversión

Tasa de impago por sub-grado de inversión

La relación se volvió auto-reforzante. El fuerte crecimiento apoyó a las empresas y mantuvo bajos los impagos. Los inversionistas entonces se volvieron más relajados respecto al riesgo crediticio y exigieron una prima de riesgo menor. Costos de préstamo más bajos redujeron aún más el riesgo de impago. Como ocurre con todo este tipo, funcionó bien hasta que dejó de funcionar.

La inflación persistente y creciente desde mediados de los años 60 incrementó la incertidumbre y llevó a los inversionistas a exigir primas de riesgo más altas, incluyendo diferenciales de crédito más amplios. El regreso de los impagos también fue una llamada de atención.

En cuanto al crecimiento, aunque no es nuestro escenario central, es posible que los avances de productividad de la IA realmente despegan. Los efectos no se sentirían de forma uniforme. Algunos sectores se beneficiarían, incluidos los hiperescaladores, otros en la pila tecnológica de IA y empresas que se vuelven más productivas gracias al uso de la IA. Otros, especialmente sectores más orientados al consumidor, podrían enfrentarse a un mayor riesgo crediticio. Consideraremos la composición sectorial del mercado de bonos corporativos más adelante.

En cuanto a los impagos, con costos de endeudamiento corporativos muy por encima de su media de diez años y cómodamente por delante de la inflación, otro periodo prolongado sin impagos de grado de inversión es muy improbable a menos que regrese la represión financiera.

Los impagos también son solo un componente de las pérdidas que sufren los inversionistas. Las tasas de recuperación también importan: los tenedores de bonos no suelen perderlo todo cuando un emisor quiebra. Los activos de una empresa pueden venderse y los ingresos distribuirse a los acreedores según la antigüedad. Las tasas medias de recuperación de los bonos no garantizados rondan el 40%, mientras que los préstamos garantizados históricamente han recuperado más del 60%.

Moody’s señala que las tasas de recuperación han ido tendiendo a la baja, en parte porque los préstamos covenant-lite “han permitido el desmantelamiento de activos y el priming que tienden a disminuir las perspectivas de recuperación”. Recuperaciones más bajas significan mayores pérdidas para los prestamistas. En teoría, eso debería resultar en diferenciales más amplios, no más estrechos.

También existe una considerable incertidumbre sobre las recuperaciones si un gran prestatario tecnológico incumpliera, por ejemplo, porque su tecnología ha sido superada. Los hiperscaladores son una parte creciente del mercado, pero hay poca historia en la que basar esta valuación.

La política y regulación canalizaban a los inversionistas hacia el crédito

La política política jugó un papel importante. La Fed limitó los rendimientos a largo plazo de los bonos del Tesoro al 2.5% hasta 1951, manteniendo el costo absoluto de endeudamiento bajo en los primeros años de posguerra, a menudo muy por debajo de la inflación. Esto redujo el riesgo de impago y las primas que los inversionistas exigían por asumirlo. Como ocurrió recientemente con la flexibilización cuantitativa, también pudo haber animado a los inversionistas del Tesoro a desplazarse más en el espectro de riesgo en busca de un rendimiento satisfactorio, aumentando la demanda de bonos corporativos.

Los rendimientos del Tesoro estuvieron limitados hasta 1951

El rendimiento real de los Baa era a menudo profundamente negativo

Fuente: LSEG Datastream, FRED, Banco de la Reserva Federal de St. Louis, Schroders

La regulación también influyó en la demanda. La Regulación Q impedía que los bancos pagaran intereses sobre los depósitos y limitaba algunas otras tasas. Esto animó a los inversionistas a desplazarse más en el espectro de riesgo en busca de rendimiento. Con menos alternativas que las que tienen los inversionistas hoy en día - realmente no existía un mercad